我国证券投资基金的制度缺陷及对策研究

我国证券投资基金的制度缺陷及对策研究

汪军明

(安徽财经大学金融系,安徽蚌埠233041)

摘󰀁要:经过六年的发展,我国证券投资基金不论在数量或规模上都有了很大的进步,对证券市场的稳定及经济的发展发挥了一定的作用。但是在基金制度建设方面仍然存在着缺陷,突出表现在基金治理结构和监管上,针对这些不足,本文提出了相应的对策和建议。

关键词:证券投资基金;制度缺陷;对策

中图分类号:F830.91󰀁󰀁󰀁文献标识码:A󰀁󰀁󰀁文章编号:1009-9735(2005)01-0038-04

经过六年多的发展,我国证券投资基金有了长足的进步,已逐渐成为促进我国证券市场稳定发展的一支重要力量。但是,证券投资基金在我国发展的时间还很短,在制度建设方面还存在不足,如果问题得不到及时有效的解决,将会严重阻碍我国证券投资基金的进一步发展。本文对目前存在于我国证券投资基金治理结构和监管方面的缺陷进行了剖析,提出了有效引导证券投资基金健康发展的对策和建议。

一、我国证券投资基金存在的制度缺陷(一)证券投资基金的治理结构存在不足

我国证券投资基金借鉴国外经验,实行持有人、管理人、托管人三权分立,相互制衡的治理结构,应该说是一种比较先进的制度。但是,由于证券投资基金设立时就存在很多弊端,加之我国实行的是契约型基金模式,从而使基金在实际运作过程中,相互制衡的宗旨很难实现,致使基金的治理结构产生的实际效果不尽如意。

1.基金管理公司的法人治理结构存在着严重的问题

现有的基金管理公司多是由券商发起成立的,其股权结构演变由绝对控股、相对控股到目前的分散的均等型股权为主。从某种程度上来说,分散的股权结构较之于集中的股权结构杜绝了控股股东󰀁一股独大󰀁,处于支配地位的弊端,有利于形成合理的法人治理结构,规避基金和控股股东间关联交易的风险。但是也暴露出一些其他问题:一是董事长一职形同虚设,董事会缺乏性;二是经理力过大。

2.基金托管人职责缺失

在现行法规以及基金契约中,尽管基金托管人除38了保管基金资产外,还负有监督基金管理人投资运作的职责,但是这种监督的实际效果并不理想。从目前的情况看,基金管理人亦是基金的发起人(󰀁投资基金法󰀁规定基金由基金管理公司发起并管理),因而有权决定基金托管人的选任,并且经中国和中国银监会批准后,有权撤换基金托管人。托管人的地位缺乏性必然导致其监督的软弱性。另外,基金托管业务目前已成为商业银行一项重要的中间业务和利润增长点,市场竞争日趋激烈,作为托管人的商业银行为抢占市场份额,不会冒很高的监督成本和风险去尽监督职能,在利益的驱动下,有可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为,影响其监督效果。

3.董事职责与监管当局意愿不一

虽然董事制度对我国基金治理的改善是显而意见的,但是因为董事制度属基金管理公司内部的治理之一,所聘请的董事只对基金管理公司负责,而不是对基金持有人负责。由于基金管理公司的效用函数与基金持有人的效用函数并非一致,因此,如果两者的利益出现了冲突,从逻辑上说,董事必然站在基金管理公司利益最大化立场上行事。这与监管当局󰀁董事维护基金持有人利益󰀁的意愿不一。

4.基金持有会缺乏操作性

目前我国投资基金均为契约型基金,持有人对基金的监督权只能通过出席基金持有会来行使。

收稿日期:2004-11-11

󰀁作者简介:汪军明(1973-),男,安徽无为人,硕士,研究方向:

金融理论与、资本市场。

虽然󰀁基金法󰀁规定代表基金份额百分之十以上的持有人有权自行召集持有会的做法较以前有了很大进步。但是由于以下因素造成持有会操作性不强:(1)持有人人数众多且高度分散,意见难以统一,而且监督行为上󰀁搭便车󰀁现象又非常严重;(2)󰀁百分之十󰀁的规定,很有可能被少数一、二家大机构投资者滥用。

(二)证券投资基金的监管存在弊端

如同对银行进行监管的重要目的是保护存款人的利益一样,对证券投资基金进行监管的重要目的是保护基金投资者的利益,如果基金投资者的利益难以得到有效的保护,那么投资基金的发展将缺乏稳定的基础。因此,对证券投资基金的监管应贯穿于证券投资基金的设立和运作的每一个方面,尽管证券投资基金法律法规已就证券投资基金的监管主体、监管内容作出了一系列的规定,但是监管还存在许多问题。

监管层次不完善,监管不到位并缺乏力度是基金监管中存在的一个不容忽视的问题。考察其他国家对证券投资基金的监管,可以看出,基金的监管可分为两个层次:(1)基金的外部监管,包括监管机构的行政管理和行业内的自律监管;(2)基金的内部监管,包括基金管理机构和基金托管机构内部的稽查监管和相互监督以及基金持有人的监督。就外部监管中的监管而言,我国的证券投资基金管理已经从最初的人民银行、双重管理转为由统一管理,这是一个重大的进步,但是监管的力度不够,监管不到位。从1997年年底到1999年7月,及其各地派出机构的相继建立和顺利运行,有力地规范了基金业的秩序,但我们也必须看到这种的基金监管活动仍处于被动监管状态,尚未充分发挥其监管作用。究其原因有二:一是缺乏高素质的管理人员和先进的技术手段;二是监管重点停留在对基金行业门槛和基金业绩的管理上,在基金的信息披露及保护投资者利益上,监管力度不够。这样就制约了基金监管职能的行使,致使我国基金业存在大量的不规范运作现象,比如2000年出现的󰀁基金黑幕󰀁正是这种缺陷的充分暴露。另外,我国证券投资基金的行业自律还显得欠缺。我国长期以来一直忽视对基金业行业自律组织的建设及其作用的发挥。这对我国建立统一、规范的基金市场以及与国际基金业接轨形成了一定的制约。

除了上述外部监管不到位、缺乏效率外,基金管理公司的内部监察也存在弊端。

此外,目前谈论基金内部的监察稽核时,只强调

基金管理公司内部稽核,而对基金托管机构内部的监察稽核以及它们之间的相互监督缺乏重视。

二、克服我国证券投资基金制度缺陷的对策(一)完善证券投资基金治理结构

从形式上看,我国契约型证券投资基金是依照󰀁证券投资基金契约󰀁,由基金持有人、管理人和托管人共同设立的,有一个完整的基于信托法律关系而建立起来的基金三方当事人之间的制衡治理机制。但是,由于基金管理公司法人治理存在缺陷,托管人职责缺失,持有会操作性不强,致使我国基金的治理结构不能达到相互制衡的预想效果,因此,为了保护广大投资者的利益,促进证券投资基金的健康发展,必须进一步完善我国证券投资基金的治理机制。1.进一步完善基金管理公司董事制度

从基金管理公司(全体股东)的长期利益来看,它们与基金持有人的利益是基本一致的,都是为了追求资产规模最大化(基金持有人所追求的基金单位净值最大化是基金管理公司所追求的总资产规模最大化的前提和保证)。但是,从基金管理公司内部构成来看,因为大股东、小股东、经理层扮演的角色和所处的位置不同,各自的即期利益具有非同一性。所以,基金管理公司治理中重点要解决的是大股东与小股东的利益冲突以及股东与经理层的利益冲突,协调相互之间的关系,促成基金管理公司整体效益最大化的实现,进而间接维护基金持有人的利益。这就要求提高董事会的性,防止董事会被少数大股东控制。美国为了提高共同基金董事会的性,曾将董事的人数由40%提高到75%。最近的基金丑闻后,为了进一步完善董事会的职责,规定基金公司董事会必须由人士担任。我国基金管理公司通过引进董事制度,在董事会下设立主要由董事构成的审计委员会、公司治理委员会和薪酬委员会等专门委员会,不仅可以保证懂事的性,而且还能够健全内部控制和制衡机制。当前基金管理公司董事制度应完善三个方面的内容:一是进一步增加董事的人数比例,争取达到三分之二的水平;二是明确董事的提名机制,要求新的董事由原有董事提名;三是董事长一职由人士担任。

2.在契约型基金中建立的受托人委员会制度

我国证券投资基金治理中最大的缺陷是基金管理公司管理混乱,托管人监管不到位。加强监督和制

39衡的动力惟有来自于基金持有人,因此,最好的方法是设置一个直接代表持有人利益的常设机构以监督基金管理公司的运作。借鉴印度契约型基金的经验,在我国基金治理结构中引入的受托人委员会。把原托管人监督和保管两个职能分离,分别由受托人与托管人承担。以持有人、管理人、受托人和托管人之间的四角关系代替原来基金持有人、管理人和托管人之间的三角关系,进而实现基金所有权、经营权、保管监督权󰀁三权分离󰀁。受托人通过委托协议成为基金持有人的代言人。持有人对管理人的监督动力直接转化为受托人的监督动力。受托人分别与管理人和托管人签订协议授其以投资运作和保管基金资产的权利,并代表持有人监督管理人和托管人的经营运作行为。为了确保受托人委员会的性,该委员会应具有的法律地位,是一个作为第三方的机构。受托人委员会的组成人员中必须有三分之二的外部人士,人士与受托人中内部人士或管理人、托管人不存在任何关联关系。其职责除了日常监督外,主要在于对基金管理公司的关联交易进行监控,重点监控基金管理公司股东和高级管理人员。另外,受托人委员会负责组建由其人士担任的审计和监察委员会,建设的第三方审计制度,监管基金内控体系。从而形成以受托人委员会为核心的󰀁基金四角󰀁治理结构,基金持有人、管理人、托管人最终将在受托人委员会的监督和协调中,取得较为理想的权利制衡。

3.强化基金管理公司的激励和约束机制

第一,改革基金管理公司的股权结构,实行员工持股制度。为了避免内部人控制,除了扩大基金管理公司股东范围,实行分散的股权结构外,还可以建立基金管理公司员工持股制度。这不仅有利于实现股东多元化和分散化,减少个别大股东对基金管理公司的直接干预,规避基金管理公司利用基金资产向大股东进行利益输送的行为,而且化解了员工尤其是经理人员与公司股东的利益冲突,使得基金经理与持有人和基金管理公司股东的利益达到最终统一。

第二,改革基金管理公司收费制度。基金管理公司依据管理资产的规模提取管理费,使得基金的业绩与管理人的报酬没有直接必然的联系,这是美国基金丑闻产生的前提之一。我国目前使用的是与美国相同的管理费收取方式。2002年我国业绩最好的基金管理公司与业绩最差的基金管理公司所提取的管理费竟然相差无几。因此,我们应该改变目前管理费的收取方式,要将业绩因素融合起来。这样更有利于形40成基金管理公司全体员工、股东与投资者利益的一致性,从而能够强化基金管理公司保护基金投资者利益的内在激励和约束机制。

(二)加强证券投资基金监管制度建设

对证券投资基金进行监管的宗旨,就是从根本上保护投资者的利益。我国基金监管的组织体系、中心内容以及具体措施都应该为实现这一宗旨服务。美国最近的基金丑闻暴露的问题是:(1)与基金监管有关的一切事务不能被一个专职机构垄断;(2)监管一定要全面到位。而我国目前的监管制度不健全,体系不完善,并且因为以前的󰀁基金黑幕󰀁主要是发生在投资领域的利益输送,使我国现在的基金持续监管在投资方面投入了大量的精力,美国此次集中爆发在交易领域的基金丑闻对我们敲响了警钟。因为我国的基金运营模式在许多方面与美国是类似的,理论上我们也有产生类似美国基金丑闻的可能。为了防患于未然,在重新设计我国的基金监管制度时一定要综合考虑,全面把握。

1.构建证券投资基金市场动态化综合监管模式在证券投资基金的发展过程中,各国均构建适合本国特点的基金监管模式。比较典型的有以英国为代表的󰀁行业自律管理模式󰀁,以美国为代表的󰀁法律约束下的自律监管模式󰀁和以日本为代表的󰀁严格管制模式󰀁。

借鉴发达国家的成功经验,从我国实际出发构建一个证券投资基金市场动态化综合监管模式,其总体思路可以概括为:以法制建设为基础和保障,通过基金市场主管机构,对基金市场的发展进程进行宏观引导和协调,同时完善基金行业的自律机制、基金管理公司的内部控制制度以及社会监督机制,来保证证券投资基金市场的持续、稳定和有序发展。这一思路的指导思想就是󰀁四为一体、协同监管󰀁。󰀁四位一体󰀁是指同时综合运用四种监管模式,一是行政监管,即通过全国统一的、权威的基金市场主管机构,代表对基金市场实施监督、检查、引导和控制;二是通过完善行业自律,使行业组织进行自律监管;三是通过完善基金管理公司内部控制,增强其自控能力;四是通过社会监督机制对基金业发挥社会的监督。所谓󰀁协同监管󰀁是指将以上四个方面联系成一个整体,恰当地划分和处理它们之间各自的监管范围和重点,避免监管中的错位或遗漏,达到宏观目标与微观目标的协调,近期目标与长远目标的协调。

2.重点加强对基金管理公司的监督和管理

由于基金管理公司在证券投资基金运行中处于

核心地位,相应地对证券投资基金的监管就应该主要落实为对基金管理公司的监督和管理。而󰀁日常运行󰀁的监管又成为全部工作的重心。日常运行监管的核心目的是对基金管理公司运作中的各种风险进行防范和控制。我国基金管理公司的运作风险突出表现为关联交易和操纵市场。由于作为券商的发起人与基金管理公司的业务同为证券投资,为了其股东的利益,基金管理公司会运用基金资产与发起人进行不利于基金的交易。除了关联交易外,还有一些基金管理人缺乏正确的投资理念,利用资金和技术优势,通过操纵市场牟取暴利。另外,美国已见的基金管理人为了扩大基金规模向少数机构投资者输送利益的违规操作不敢说我国就没有发生的可能。为了保护基金持有人的权利,维护公平的市场秩序,以及防范基金运作中的各种风险,就得充分提高基金运作的透明度和内部管理的透明度,禁止各种幕后的不公正行为及操作市场等不规范行为,在加强基金管理公司信息披露的同时,有必要强化对基金管理公司日常运行的监管。

要做好对基金管理公司日常运行的监管,除了继续加强对基金管理公司的现场与非现场检查外,还必须建立风险预警系统,及时进行合规性和风险性监测,为基金管理人、托管人及主管部门控制和防范风险提供依据。此外,还应该建立管理人考评制度,由投资者、行业协会和监管部门组成的评审团定期进行考评并公布与众,以褒扬先进,强化管理人的责任心和使命感。对违法违规行为必须严肃查处。

当然,对基金管理公司退出的监管也应该加大力度。美国基金丑闻后,为了严厉打击违规公司,将违规者开除出市场是监管部门采取的重要措施之一。

3.建立证券投资基金的评价机制

建立证券投资基金的评价机制并对证券投资基金进行客观、公正的评价,也是对基金进行有效监管的一个重要手段。因为,基金评价制度不仅有助于投资者甄别基金,而且能够对基金管理人形成一种外在的约束。到目前为止,我国对证券投资基金的评价主要依靠各基金管理公司按的要求进行的必要的信息披露,虽然有关方面对基金评级做了一些尝试,但还没有建立一个有效的专业评估机构。目前我国证券投资基金已经有了相当大的规模,随着基金的进一步发展,建立一个如美国晨星公司那样具有公信力的、评价目标全面的,能够为广大投资者认同的基金评价体系和权威的基金评估机构是必须的。特别是我国大众的投资理财意识还比较薄弱,对证券投资基金缺乏全面认识和认同度。因此,建立证券投资基金评价机制,发挥评价机制对基金运作的约束和基金投资者的引导作用,将是发展我国证券投资基金市场的重要途径之一。

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ResearchontheShortcomingsandtheCountermeasuresof

theSecuritiesInvestmentFundSysteminChina

WangJunming

(FinancialDepartment,AnhuiFinancialandEconomicUniversity,Bengbu,Anhui,233041)

Abstract:ThesecuritiesinvestmentfundofChinahasmadegreatprogressbothinquantityandinscaleaftersixyears󰀁development,andithasplayedacertainroletothestabilityofthesecuritymarketsandthedevelopmentoftheeconomy.Butitstillhassomeflawsinthefundsystemconstruction,especiallyinthefundmanagementstructureandthesupervisionsystem.Inviewoftheseinsufficiencies,thisar-ticleputsforwardcorrespondingsuggestionsandcountermeasures.Keywords:securitiesinvestmentfund;systemflaws;countermeasures

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