论证券市场信息披露制度的完善
【摘要】 近年来，我国上市公司的会计造假行为日益活跃，给投资者及相关财务信息使用者带来了严重损失，也给资本市场带来很大冲击，削弱了市场的资源配置功效，严重影响我国资本市场的健康发展。本文介绍了昌九生化的爆仓事件过程，分析了上市公司在信息披露方面存在的财务造假现象及其危害，就如何保护投资者利益提出了一些建议和措施。
【关键词】 上市公司 信息披露 防范措施
一、事件背景
江西昌九生物化工股份有限公司是江西省最大的煤化工企业、全国最大的丙烯酰胺晶体生产基地、江西省生物医药化工和精细化工的龙头企业。公司原名江西昌九化工股份有限公司，于1999年1月15日成立，四天后公司股票在上海证券交易所挂牌交易。2009年至今，昌九集团在昌九生化套现达8.77亿元，截至2013年9月30日，昌九生化账面总资产仅8.46亿元，净资产仅5230.98万元，成为空壳公司。
2012年12月份以来，在“赣州稀土借壳昌九生化上市”传闻刺激下，昌九生化的股价从去年12月4日的最低价11.12元上涨到今年5月9日的最高价40.60元，涨幅高达265.11%，随后该公司的股价出现一定程度的回调，但截止2013年11月1日该估价仍然在29元之上。11月4日，威华股份发布了赣州稀土借壳公告，昌九生化当天开盘即遭跌停，此后又连续经历了6个跌停，跌幅高达52.14%，结果是融资融劵买入的投资者面临爆仓的结局。7个跌停之后，昌九生化紧急停牌核查。
二、事件分析
1、不恰当的财务信息披露
昌九生化于2012年12月28日发布的一份公告，该公告引述赣州国资委对稀土资产注入问题的复函，称市属国有稀土企业的产业结构、资产质量等方面还不具备整合上市的条件，因此没有注入昌九生化的考虑。
12·28公告后昌九生化的股价在几个月内依然大涨144.43%，市场的实际表现表明市场对于该公告出现了不符合事实的解读，昌九生化作为信息披露主体，应及时、充分地关注市场表现，在市场出现明显误读，特别是有媒体将稀土整合与昌九生化联系在一起时，及时、明确地进行进一步澄清和说明，这是上市公司应有的责任，在法律上表现为信息披露义务，但昌九生化并未履行其信息披露义务，涉嫌构成虚假陈述中的不正当披露。
2、内幕交易
2013年7月6日，昌九集团持有的价值3.52亿元及相关税收和费用的昌九生化股票进行公开拍卖，长期亏损、几乎是一个空壳的昌九生化，其股票最终以二十块钱左右的高价拍卖，而股票的3个接盘方梁少群、梁耀光以及东海投资有限责任公司在股权转让过户后第二天和第三天，就抛售了所拍得的昌九生化股份，获利颇丰。
此次拍卖的时间是在6月17日赣州稀土和威华股份签署重组上市的协议之后，而昌九集团的控股股东赣州工投与赣州稀土同属赣州国资委旗下公司，作为知情人的昌九集团等在此之后拍卖昌九生化的股权，涉嫌内幕交易。内幕交易是利用内幕信息在证券市场上，一般是指在二级市场上进行交易。而昌九是通过变形的方式——拍卖，拍卖之后，受让人再在二级市场上抛售，通过这种法律上的手段规避了内幕交易的方式，但是以实质重于形式的原则，在形式上可能不符合内幕交易，但是实际上达到了内幕交易的目的的话，也可以认定是内幕交易。
三、思考与启示
1、上市公司应严格履行信息披露义务
（1）是上市公司对外披露信息不能随意也不能模棱两可。《证券交易所股票上市规则》、上市公司《章程》及《信息披露事务管理制度》对上市公司可披露信息的时间、形式、内容都有严格的规定。（2）是上市公司拟公告的内容事先要经相关部门审核。（3）是上市公司的控股股东或实际控制人以及潜在控股股东或潜在实际控制人均有信息披露义务。他们通过上市公司平台进行披露，上市公司无权进行干涉。昌九生化事件存在一个公司信息披露的问题。表面看，公司是无辜的，信息披露不存在违规。然而，回顾这场闹剧的始末，不难发现昌九生化没有很好保护中小股东。有投资者指出，错在公司对涉及稀土的传闻采取了模糊的态度。威华股份4月16日起停牌筹划重组，6月17日与赣稀集团签署了重组框架协议，对此，昌九生化的实际控制人非常清楚。然而，面对愈演愈烈的市场炒作，以及相关媒体报道，昌九生化并没有对中小股东采取负责任的做法。
2、上市公司应有系统的舆情管理和危机应对体系
此次事件中，昌九生化在舆情管理、危机应对方面的做法，亦值得商榷。
首先，自“重组传闻”出现以来，昌九生化一直不闻不问，任其发酵，明知稀土注入对象不是本公司，却不及时澄清，并对消息曝光之后可能引发的反应和市场影响毫无预警和应对预案，未能对投资者明显过于疯狂的预期进行有效管理。
其次，当舆情苗头出现时，未及时采取措施抑制其发展和扩散，而在舆情大面积扩散之后，公司的应对动作依然迟缓散漫，无组织，无计划。11月4日，威华股份的公告出来以后，昌九生化做出了如下动作：两份波动异常公告，一份澄清公告，一份回复上交所质询的公告，并将于11月15日在e互动上召开网络
投资者说明会，声称要“与投资者直接进行沟通”。这一系列动作，尚不知是出于监管部门的“建议”，还是昌九生化的主动要求。
昌九生化大错之处还在于11月14日《江西日报》刊发的一个专页《人间正道是沧桑——记焦点中的昌九集团及旗下的上市公司昌九生化》。该专页以组稿的形式，试图向外界阐明昌九生化当前的困境与此前所做的努力。应该说，文中对昌九生化的种种不足的叙述，颇为详实，但该文在未对投资者情绪进行安抚的前提下，希望各界人士“理解、支持、关心昌九集团”的说法，以及指责“少数媒体、网络的不良人士刻意臆测、编造、渲染”的语句，却引起了的强烈反感。
无系统的舆情管理和危机应对体系，在危机发生之后行动迟缓，应对措施过于单一生硬，急于正面宣传、试图强行扭转，凡此种种，无不说明，本次惨案中，昌九生化可谓一错再错。3、强化融资融券业务市场监管制度
与以往的题材股毁灭式崩盘下跌相比较，昌九生化属于证券信用交易。截至11月19日，昌九生化融资余额28544.935万元，偿还额仅162.5422元。因此利用杠杆交易的投资者风险随之加大，面临的亏损也会更大，融资客出现爆仓的情况不可避免，甚至不少满仓的投资者会出现破产并倒欠券商钱的情况，这样反响恶劣的情况在A股应该算是首例。1996年以前，内地市场也曾出现过类似于融资融券业务的市场活动，但信用体系缺失、市场投机盛行以及监管不完善等原因，带来了较大的市场风险。1996年，明令禁止了该项业务。然而在市场经济相对完善以及信息公开透明后的今天，我们从昌九生化巨大亏损可以看到，仍需进一步加强融资融券业务市场的监管。从维持证券市场交易的基本目的来说，就是保证其交易具有有序性和安全性。融资融券交易机制如被不法利用，可能助长股市投机气氛，滋生操纵股价行为，扰乱市场秩序。同样融资融券交易属于信用交易，如监管不到位，可能增加金融风险。我们制定严格的法律法规的同时还要强调其执行力的实施，适时和适当的惩戒机制也必可不少。能真正发挥由集中统一监管、交易所及结算公司一线组织和监管、证券业协会行业自律管理及券商内部自律管理共同构成的较为完善的融资融券交易分级监管体系的作用。
4、投资者防范危机意识的欠缺
首先是如何对待创新工具。近几年，融资融券、杠杆基金、权证等产品不断推出。专业投资者通过研究测算，可运用这些创新产品衍生出套利等多种交易策略。而个人投资者的专业能力、时间精力和资源也都有限，本来在投资股票上已经不占优势，还要研究复杂的创新产品，进行资金和杠杆管理，一不小心，风险就会爆发。
其次，杠杆具有诱惑力，但驾驭这种诱惑需要很强的自制力、交易能力和纪律性。比如在融资融券中，一般个人投资者的弱点是习惯做多，而且长年累月地融钱，哪怕市场在调整。其实，融资作为有成本的杠杆工具，只是在确定性很高时才用，并且在发生误判时要及时退出。
数据显示，上半年有约30万名投资者进行了融资融券交易，其中，66%的账面出现浮亏，这已经很说明问题。对一般投资者来说，不必那么激进，用调节仓位的方法来加减杠杆已经够了。
5、证券市场信息披露制度的完善
（1）证券信息披露制度中对关联方和关联交易未做出规范。按照国际惯例，有关上市公司的关联关系和关联交易应作为法定的信息公告于投资者。二者在我国上市公司中大量存在是不争的事实，却很少披露。不少公司为了维持或增强企业的融资能力，利用关联交易做高或做低企业经营业绩，掩盖真实面目，交易价格往往与市场价格背离，人为提高该企业的获利能力和信用等级，增加了市场风险。财政部《企业会计准则》和中国虽对关联交易做出了一些解释，但管理层对关联交易采取何种态度，如何保证关联交易的公正性，上市公司是否应尽量避免关联交易等问题，始终未有明确的说法，《证券法》也回避了这一问题。
（2）证券市场信息披露中民事责任的缺位问题。《中华人民共和国证券法》的颁布，对于规范我国证券发行和交易行为，维护投资者合法权益起到了非常重要的作用，然而，我国《证券法》中对民事责任制度的淡化，使证券市场投机炒作气氛深重，披露虚假信息事件屡屡发生，不能充分保护投资者的利益，投资者对证券市场的信心已十分脆弱。从立法、司法实践中看，我国《证券法》在信息披露的民事责任方面存在以下问题：我国关于证券民事责任立法的单薄性和原则的过强性使司法者很难操作。对于虚假信息披露者对第三者所负民事责任的性质界定模糊，没有规定对哪些受害当事人赔偿，无法确定受害人。对于虚假信息民事责任的承担方式、举证责任、赔偿范围和额度未作规定，以至于在司法实践中受害当事人无法行使要求赔偿的权利，形成了自证券市场建立以来所有信息披露违规行为，从宏光实业虚假上市到银广夏包装利润的弥天大“误”，只侧重被判负刑事责任和行政责任，很少涉及对投资者承担的民事赔偿责任。
（3）信息披露的及时性问题。信息披露的及时性标准是上市公司向投资者披露的信息应当具有最新性，方式具有最快性，信息反映的是公司的现实状况且交付信息资料的时间不得超过法定期限。我国的《股票发行与交易管理暂行条例》规定：中期报告在会计年度的前六个月结束后的60天内提交;年度报告在会计年度结束后的120天内提交，并经会计师审计。《证券法》颁布后，第60条和61条保留了这一规定，仅将时间分别改为结束后的2个月和4个月。上述条文规定了法定期限，但期限规定仍显过长，不利于投资者及时获得信息。而且弹性较大，没有明确具体地规定法定期限，如公告与事实之间的时间差。我国应尽快弥补这一立法缺陷，制定出详细的、具体的披露制度，从而更有效地规范上市公司的披露行为。
（4）违反信息披露的及时性标准应否承担民事赔偿责任问题。我国《证券法》未将“及时性”直接规定到民事赔偿责任条款中，实际上，违反及时性标准的信息披露对投资者造成的损害并不比违反真实性等小。从完善信息披露制度，全面有效保护投资者角度考虑，不能不说这是《证券法》的一个缺憾，应在以后的
立法修改中予以弥补。
6、逐步实现退市制度常态化
上市公司退市制度是资本市场一项重要的基础性制度，要逐步实现退市制度的常态化。要严格执行新的退市制度，实现资本市场资源配置效率最大化。推动存在退市可能或需要的公司在法律、规则框架内主动退市;健全完善交易所市场与场外市场对接机制，疏通退市公司转板挂牌交易和重新上市渠道;研究完善相关制度安排，维护公司稳定、投资者稳定、市场稳定和社会稳定。
其实，昌九生化早该是一家退市的公司。该公司2009年和2010年连续两年亏损，2011年主要靠1.6亿元财政补贴扭亏为盈，但扣除非经常性损益后的净利润仍为巨亏。昌九生化2012年一季度再度亏损，且持续亏损至今。如果要落实退市常态化就不该让连续亏损的公司“死而不僵”，让投资者始终保持对亏损股重组的风险意识。
【参考文献】
[1] 昌九生化重组闹剧谁之过？[J].中国经济时报，2013（11）.
[2] 昌九生化惨案对散户的启示[N].市场星报社多媒体数字报刊，2013-11-16.
[3] 融资融券系列之十六：融资融券业务的市场监管[N].上海证券报，2010-04-15.
[4] 金立里、赖梓铭：昌九生化式悲剧：一错再错[EB/OL].证券时报网，2013-11-15.