人民币国际化进程及在岸离岸人民币定价探析

ｔＡＮ　ＦＩＮＡＮＣ实践与思考实务　冒垒塾　口连太平　（中国人民银行西安分行，陕西　西安７１００７５）　摘要：２Ｉ）１５＃－以来，人民币国际化进程出现了一些新特点及新动向，离岸人民币存款规模下降．国际支　付份额缩水，离岸人民币债券市场开始陷入低迷等　、从国际经验来看，货币国际化是一个曲折前行的进程　．　人民币国际化是否要在短时间内追求规模，需要进一步研究　离岸市场作为本币国际化发展的重要平台，　暂时形成一个相对分割的体系，但叉反作用于在岸市场，两个市场之间长期存在套ｊＦ－．套利活动．一定程度　上对跨境人民币结算量产生影响，应高度关注在岸离岸市场发展及定价权问题　在优先次序上，国内　经济结构调整应优于人民币国际化，利率与汇率市场化改革以及国内金融市场深化应优于资本账户开放　、　关键词：人民币国际化；在岸市场：离岸市场：资产定价；金融改革　中图分类号：Ｆ８３２．１　文献标识码：Ａ　文章编号：１００２—２７４０（２０１６）１１—００６７—０３　１．８８％　离岸人民币存款方面．２０１６ｑ：－３月末境外　近年来，人民币　际化进程明显加快。截至日　前，我闻境内企、　存与境外企业进行跨境贸易、我　围ｘ，ｆ￣＇ｂｌ直接投资与外商在华直接投资（ＦＤＩ）均可使　用人民币计价结算。目前巾罔境外已形成了『１１　同、新加坡、中国、伦敦等多个人民币离岸　市场　包括芝加哥商品交易所在１人】的部分国际交易　人民币存款余额同比下降３０％，其ｆｆ　。亚太地区　大离岸人民币中心　人民币存款减少ｌ７．２％．．离岸　人民币债券方面，全球离岸人民币债券发行下降　ｌ７．６％，其中人　币债券发行下降了４２．８％，　均　现大幅变动　“８・Ｉｌ汇改”之后，人民币外汇交　所的特定会融产品也已经开始使用人民币　‘价。存　中罔境外发行人民币债券的规模快速增长．在中闰　境外流通的人民币规模亦不断增长，这些离岸市场　ｆ　的存量人民币可以通过人民币境外合格机构投　易【ｆ『场份额从１．６％下降至ｌ３％　、但ｍ于人民币ｆ【＝　牢双向波动产生市场机会．市场ＪｘＬ险加剧导致外　７’【：交易活跃．１夭ｌ此影响较为有限。　从　Ｊ：述主要指标变化看，“８－ｌｌ汇改”改变了人　资者（ＲＱＦＩＩ）进入巾国境内金融市场投资。　一币国际化线性向上的走势，Ｉｆ『场预期发　变化　、贬值预期下人民币国际化进程呈现新特点　当　『下Ｊ内埘人民币Ｉ玉Ｉ际化的争ｃ义Ｊｘｔ，＂Ｅ水起，持支持　意　认为人民币旧际化将会ｆ扫市场推动继续前　行，人【　币　际化发爬体现为一个ｍ场　动的过　程，尽锊也会受市场波动的影响，　随着预期平稳，　自２００９年跨境人民币试点启动以来．￣ｌＪ２０１５　年“８・１１　改”之前人　币汇率基本旱现线性走　势　而２０１５ｑ－“８・１１汇改”之后，巾国内地市场和香　港离岸市场均ｍ现了强烈的人民币贬值预期，导　致外汇储备大幅下降。大量外汇美元　债被提前　偿付，居民　始兑换美元资产，大量资本外流　此　外．　岸与离岸价笸扩大日　波动加剧　从主要指标　人民币　际化将同归常态　、持反对意　ｌ糟则认为人　民币罔际化不官过快推进．荇曼｝Ｉ：人民币被　际卒¨卜　会普遍接受，就必须实现人民币资小项目完全可兑　换．仉【ｆＩ周日『｛｛＝ｆ尚不　备放Ｊｆ：资小管制的条ｆ，｝：　．　二、影响人民币国际化进程的制约因素　２００８年全球金融危机爆发后，以荚元为主　看，人民币罔际化进程有所改变　田际支付份额方　面．２Ｏｌ５　８月．人【屯币田际市场份额占比一度达　２．７９％。超过Ｆｔ元居第四位　但“８－ｌ１汇改”之后呈　缩减之势，２０ｌ６年２、３川份分别下滑至１．７６％和　的闫际货币体系遭受冲击　为了应对全球金融危　机、稳定旧际贸易，我Ｊｑ加快Ｊ　人　币Ｉ　际化ｔＹ，ｊ进　收稿日期：２０１６—０８—１８　作者简介：连太平（１９８４一），男，山西临汾人，经济学硕士，现供职于中国人民银行西安分行。　①指中国、新加坡、中国、中国澳门和韩国首尔。　６７’褥建ｊ　融　：２Ｏ１６擐第¨＃　垒墅Ｂ　Ｕ　ＪＩＡＮ　ＦｔＮＡＮＣＥ　实务实践与思考　秤推进人民币同际化的基本策略是，以跨境贸易　的汁价　ｊ结钟：＿为推手，推动跨境直接投资的汁价与　结算，进而实现人民币成为　际储备货币，但在推　套汇．．当在岸市场的人民币现　价格与离岸市场　的人民币现汇价格之间存在　著差异时．可通过　货币买卖对冲操作文现获利　离岸市场人　币　现汇价格高于存岸市场人民币现｝ｒ＿＝价格时，…¨　企业将选择在在岸市场　１售　口所获荚几，而进　口企、　Ｉ则选择在离常市场购入进口所需的美元：　反之，当离岸市场人民币现汇价格低＿＿卜在岸市场　人民币现汇价格时。ｊ｝Ｊ几　业将选择存离岸市场　售美元，而进口企、Ｉ　！Ｊ！ｌＪ选择存在岸Ｉ“场购人美　元．．当｝｝Ｊ现这种套　行为时，存常市场进…口　、Ｉ　的套ｆＥ＇ｉｉ－为在跨境人民币贸易结算领域！Ｊ！ＩＪ表现为　动人民币旧际化过程『ｆ１而临的制约　素同样小容　忽视：一是经济发展的动能小足　我国经济进入新　常态，峨需转变传统的发展模式．不断寻求新的发　展动力　发展方式我国经济能否有效发掘可持续　增Ｋ的发腱动能，从而成功跨越中等收入陷阱，直　接关　ｔｆＪ＝拜埘人民币的信心与预期。尤其面对当前　际　一些唱衰ｌｆ】Ｉ下Ｊ经济的声音，我国必须加速洲　整经济以提振市场对人民币的信心　二足微ｌＩ见　主体的　际分　呕需改善货币ｌ　际化最终依赖十　微观市场主体，尤其足先进制造业在世界市场上的　地位，亦即人民币能否最终成为日际货币，有赖于　“跛足化”，即进口企、　支付的人民币　著高于或　低ｌ丁…口企、Ｊ　收收的人民币　（二）利用人　币Ｙｔ　值或贬伉预期进行趋势套　汇。当市场　观人民币持续升值的预期时．离带市　我罔　、　能　拥有在旧际分Ｉ　体系【ｆ１的高端地位　、　而积极推进经济结　转型与产、Ｉ　结构升级。力争在　新　轮的全球产业创新ｌｆｌ　Ｉ　据制高点，是进一步深　化人ｆ　币　际化的基础＿二是　融深度有限　、我【下Ｊ　融市场结构　金融深度．与发达吲家或地区卡ｆ｛比　场　业或金融机构往往借入美　货款．然后泡换　成人　币持有，同时在人民币远期市场史…人　币买入美元进行风险对冲　这种套ｆｌ：行为的收　惫　率等丁人民币汇率实际升ｆＩ＿．［幅度减去荚无贷欤利　仍有Ｕ月　距　、从金融深度看．口本、英困和美旧等　率与人民币存款利率之差　只要收益牢为正值，套　汇投机群就能获得卡ｆＪ应收益。反之，当市场…现人　币持续贬值的预期时，离岸市场介、Ｉ　或金融机　构可进行反向操作，即借人人民币货款兑换成美　元，同时在远期市场　卖…美元买入人　币　．　（ｉ）利用在岸市场与离岸市场的利牢价芹进　行套利。当离岸市场人民币贷款利率低十存岸市场　人民币贷款利率时，在岸，ｆｉ场　业可借助Ｉ大Ｊ保外贷　的彤式．通过其在离岸市场设立的分公副存离岸『ｆｉ　典型发达ｌ下Ｊ家信贷、股票、债券规模占ＣＤＰｆｌ０＂比最　均达￣ｂ００％以上．而我　仪　２００％左右　在货币困　际化的环境下，市场投资投机需求将ｌ仃所不同，如　果一闰金融市场无法满足如此罔际化的发展条件．　则其可能无法经受如此闰际化的冲击　三、基于在岸与离岸人民币定价差异的套汇　套利现象　近年米，由于离岸人民币市场与内地在岸　人民币市场的人民币定价存在差异，加之汇差存在　波动，…现了订了场Ｉ　较为常　的往常离岸之间的套　场申请人民币贷款，以此降低　、　融资成小　近年　来的实践中｝ｆＪ现更多的是两家分别位十在岸Ｉ｛丁场　和离岸市场的父联企、　通过　具人　币信川证米　获得离岸低成本人民币贷款，如果　岸企、ｌ　获得美　元贷款．其几『通过　远期市场【－ｘ，ｔ冲买入荚元卖¨１　人民币来规避｝厂率风险此外，存岸市场　、ｌ　还可　利套汇活动　、利川　岸市场　离岸市场人　币对美　元现ｆＬ＝　价的筹蚌，以及持续的人民币升值预期．　金融机构与进…口企、Ｉ　Ｉ丌通过对冲操作实现套汇．　．利　ｔＪａ－：岸市场Ｌｊ离岸市场的人民币利率差异，金融　机构与进¨｛口　业通过内保外贷及发行“点心债”２　通过在离岸市场发行人民币债券，以套墩离岸市场　发债成本与存岸市场发债成水之问的利蓐　四、结论及建议　纵观美元、原马克、口元阳际化的历史．即便　等方式实现套利套利套汇行为尽管表现为人民币　跨境贸易结算或离岸人民币金融市场的发展，但这　ｌ』ｉ】　有悖于我【下Ｊ推进人　币【下Ｊ际化的初衷　（一）利川ｔ在岸市场与离常市场现汇价差进行　美罔、德同、日本的经济总量干¨贸易规模已足够　②系在发行的人民币计价债券的俗称。　ＵＪＩＡＮ　ＦＩＮＡＮｃ目叁壁　实践与思考实务　＿、Ｊ…！　，！ｉ．）　鎏　．霉　！　　：警　促　村，　　些７制，欠　　ｌ　一　麦辜【：人民币汇率变动和后危机时代汇率市ｌ一］．ｉ－Ｅ’　学　１　仍　篱　誊鉴警　宽松　策，．　老警　凳　ｆ２１井　宇彪．．‘　经　民币’　‘，　１１’的关箍：‘　（４，　（１１）．。一　　．。　‘。‘　　于制约因素的　一　，　小　，的稳定造成冲ｊＪ挲力大　口ｌ　ｌ本　宁，　毪　瞿　璺　ｌ３１ｊ长，　帆．篆　究Ｉｌ　ｌ１＿国　’金国际化　程中在岸离岸套利　　研究，２１１１２，。（１０　）．　，－；从而给ｒ　际经验表明，资本账厂Ｉｆ１　釜　妻　　Ｊｒ放具　ｉ４ｌ张轰，国　徐　．『　汇率与资本　目管制下的人民币　．中国　会　学院世界经济与政治研　③即伦敦银行同业拆放利率，是欧洲货币市场对银行的短期（１年以下）借贷利率。　６９｝ｉ　，　ｆＩ　２０１　６：　｛　’